5家百亿营收化纤公司横评:唯一玩出利息资本化“骚操作”的恒逸石化位列第几? | 风云主题

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作者 | 常山

流程编纂 | 小白


2020年元旦刚过,恒逸石化(000703.SZ)流露2019年业绩预告:估计全年归属于上市公司股东的净利润28-31亿元,同比增进42%-58%。


作为传统重资产化纤企业,在产物价钱没显现显着上涨的情形下,恒逸石化40%以上的净利润增幅让风云君颇为好奇。


今天就来聊聊这家上市公司。



一、主营买卖


(一)成长进程简述


上市公司恒逸石化成立于2004年,是国内规模较大的国内PTA及聚酯纤维企业。2011年借壳曾经的世纪光华(*ST光华)上市。


上市之初,恒逸石化的买卖集中在“PTA-PET-POY”财富链,首要生产精对苯二甲酸(PTA)、己内酰胺(CPL)、聚酯(PET)切片、聚酯瓶片、涤纶预取向丝(POY)、涤纶牵伸丝(FDY)、涤纶加弹丝(DTY)和涤纶短纤等产物。


2003-2014年时代,PTA及粗俗财富快速成长,然则PTA的上游PX成为国内财富链最大瓶颈,PX的进口依靠水平一度跨越70%。为认识决财富链瓶颈,借壳上市后次年,恒逸石化即公布投巨资扶植原油炼化项目。


2012年4月,上市公司公布与文莱当局合作,股权比例离别是70%、30%,配合拟投资43亿美元在文莱投资扶植PMB石油化工项目(一期)。这是一个以原油、凝析油为原料的炼化一体化项目,生产产物包罗对二甲苯(PX)、苯以及汽油、柴油和石油等,个中PX是生产聚酯纤维的原材料。


财富链图见下图:



从项目规划到最终周全投产,前后履历了8年多时间,2019年11月上市公司公布文莱PMB项目生产运行不乱,所有生产产物及格,已进入贸易运营阶段。这也恰是恒逸石化在2019年业绩大幅提拔的主要原因。


2012年,与中国石化巴陵分公司合资的浙江巴陵恒逸20万吨己内酰胺项目投产,正式涉足己内酰胺-锦纶财富链;2017年11月,浙江巴陵恒逸己内酰胺项目扩产至30万吨。


2015年,介入浙商银行(601916.SH)的增资扩股股份认购,并受让后者部门股权,截止2019年10月底,恒逸石化经由浙江恒逸高新材料有限公司持有浙商银行股份5.08亿股,占浙商银行总股本的2.71%。


2016年,以12元/股的价钱非公斥地行3.17亿股,募集资金总额38亿元,悉数用于投资文莱PMB石油化工项目。



2017年,参控股PTA产能达到1350万吨,聚酯参控股产能630万吨,己内酰胺产能30万吨。


2018年,以刊行股份的体式购置嘉兴逸鹏100%股权、太仓逸枫100%股权、双兔新材料100%股权,以14.01元/股的价钱合计刊行3.21亿股,生意总对价44.95亿元。


生意后,上市公司将增加聚酯纤维产能144.5万吨/年。


此外,再配套融资不跨越30亿元,用于年产50万吨不同化功能性纤维提拔革新等5个项目。


2019年2月该配套融资完成,即以13.80元/股的价钱向鑫沅资产治理有限公司、上海北信瑞丰等6家机构合计刊行2.14亿股,募集资金共计29.50亿元。



(二)首要产物


上市公司2019年半年报流露,在文莱PMB项目正式商用之前,恒逸石化的首要产物是PTA和聚酯,个中参控股公司的PTA产能合计1350万吨/年,聚酯长丝产能510万吨/年,聚酯短纤产能80万吨/年,聚酯瓶片产能150万吨/年,己内酰胺产能40万吨/年。


恒逸石化的PTA产能占全国产能比重非常大,2019年半年报流露,截止2019年6月底,恒逸石化参控股PTA产能占全国总产能的31%,参控股聚酯产能占2019年6月底全国聚酯总产能接近18%。


1、PTA产量


正如上文所有,恒逸石化的PTA产能对全国产能比重很大,对整个PTA供需市场有着主要影响。下表所列的PTA产量系对外发卖的产量情形。


值得注重的是,恒逸石化的PTA的库存量非常低。




从实际产量看,恒逸石化的PTA产量(外销)占同期全国产量的13%以上。



(数据起原:中国化学纤维工业协会,中国财富信息网,注,因统计口径纷歧致全国PTA产量或存在小幅差别)


跟着国内大炼化妆置的慢慢投产,以及多套炼化配套芳烃项目规划投产,PX新增产能将重塑聚酯财富链的利润分派,PX生产环节利润将PTA和聚酯端转移,2019年上半年,PX生产环节的利润首要向PTA端进行了转移。


PX-PTA-聚酯财富链各环节产物平均价差表如下(元/吨):



财富链的利润向PTA端转移,对有着伟大产能的恒逸石化而言是利好,也是其在2019年利润大幅增进的主要原因。


值得注重的是,在2019年11月正式商用的文莱PMB项目设计年产150万吨PX。凭据公式测算,恒逸石化生产1000万吨的PTA至少需要外购660万吨PX,是以,文莱PMB项目能削减恒逸石化每年近1/4的PX外购,进一步降低原材料采购成本。



2、聚酯产量


正如上文所言,恒逸石化不光仅在PTA上产量占全国产能比重大,其聚酯的产能也不小,截止2019年6月底,其聚酯产能差不多占到全国总产能的1/5。


具体产能包罗聚酯长丝产能510万吨/年,聚酯短纤产能80万吨/年,聚酯瓶片产能150万吨/年,己内酰胺产能40万吨/年。




恒逸石化的聚酯产量与效率处于根基均衡情形,库存量非常小;PTA和聚酯的库存周转率都很高。在履历2016岁尾部后,比来3年产销量快速回升,从2019年1-6月的产销量情形看,全年将再次立异高。


恒逸石化的聚酯产量占同期全国产量的4%以上,2019年1-6月份该比重达到8%。



(数据起原:中国化学纤维工业协会,中国财富信息网,注,因统计口径纷歧致全国PTA产量或存在小幅差别)


从2019年半年报数据看,恒逸石化聚酯产量占全国产量比重自2017年以来逐年上升,解说其市场占有率慢慢提拔。


接下来看看它的收入组成。


(三)收入组成


一样而言,化纤企业营业收入的增进首要依靠产物价钱涨价和新增产能投产(收购新的产能),前者存在很大不确定性,后者切实定性相对较高,是以,营业收入的增进往往会存在倏忽爆发的特征。


恒逸石化的营业收入在2017年显现爆发式增进,然而,却与新增产能没紧要。


它的积年营业收入情形见下图表。




从2011年的315亿元增进到2018年的近850亿元,翻了1.7倍,年复合增进率跨越15%,鉴于行业龙头企业同期荣盛石化的21%和桐昆股份的11%之间。


值得注重的是,恒逸石化的营业收入并不是逐年在“阶梯式”增进,在2017年的前六年几无增进,到2017年倏忽显现爆发式增进,那么,这种增进背后有什么“机要”吗?


1、商业买卖


下面的收入构造会敷陈你谜底。


从恒逸石化的收入组成来看,整体呈现增进态势,个中PTA增进较快。2017年起头营业收入规模大幅增进,是由商业买卖带来的。




在商业买卖的带动下,恒逸石化的买卖收入从2016年的242多亿激增到2018年的843亿元,增进了近2.5倍。2017、2018年商业买卖占营业总收入的残山剩水,2019年上半年商业买卖虽有所下滑,但仍占到37%。

 

众所周知,商业买卖的毛利率非常低(不到1%),由此也必然拉低整体毛利率水平。


剔除商业买卖后它的收入组成情形如下。




剔除商业买卖后,PTA收入占营业收入比重较大,但跟着营业收入更改而显现转变,比重最低是2011年的32%,最高是2016年的62%。


2、毛利率水平


首先,从具体产物的毛利率水平看整体都不高,2017年今后停了瓶片买卖;


其次,原料商业买卖的毛利率非常低,2018年甚至是显现-0.54%,解说该买卖吃亏,连系上文所述,该买卖毛利率虽很低,然则其规模很大,如斯导致恒逸石化整体毛利率水平很低;


再次,在毛利率上,PTA与粗俗产物呈现“跷跷板”效应,上游毛利率高必然导致粗俗毛利率低,2017年以来PTA毛利率显现小幅上升趋势,然则,与此同时,PTA的粗俗产物DTY、FDY、POY却显现下滑。




最后,2016年以来切片买卖毛利率水平连结相对不乱,5%-6%处于较低区间。


连系,恒逸石化的收入组成及占比来看,PTA作为其主要是收入构成部门,其毛利率的提高对上市公司业绩影响最为直接,也就是说,要么是上游PX价钱下降,要么是对粗俗涤纶涨价都是其业绩提拔的主要体式。


二、财务数据对照


本文拔取同属于化纤行业而且2016-2018年营业收入规模在100亿以上的此外4家公司进行对比剖析,离别是荣盛石化、恒力石化、桐昆股份、新凤鸣。


(一)成长性对照


化纤属于非常典型的周期行业。整体看5家公司的营业收入均连结增进,然则净利润及扣非净利润却履历了一轮伟大升沉,2011-2012年下滑,随后是长达3年的吃亏“泥潭”,时代履历了行业洗盘,2016年再次苏醒,企业的盈利情形大幅好转。


1、营业收入对照


在商业买卖的助力下,恒逸石化的营业收入增进非常快,几乎与荣盛石化同步增进,2019年三季度以622亿元的营收规模跨越了后者的597亿元。




2019年三季报数据看,恒逸石化的预收规模与荣盛石化相当,而且大幅跨越桐昆股份,那么,净利润若何呢?持续看下文。


2、净利润对照


从净利润看,恒逸石化貌似很给力。在2017年跨越桐昆股份,又在2018年就跨越荣盛石化,并连结到2019年三季度。

    




恒逸石化的净利润固然跨越桐昆股份,然则后者的扣非净利润从2014年以来一向高于前者。


3、扣非净利润对照




从2011-2018年的复合增进率看,桐昆股份接近10%,恒逸石化倒是-2.17%。


在5家公司中,2014年以来恒逸石化的营收规模居于第二位置,然则,其净利润及扣非净利润排名掉队于营收规模排名。


留个问题,恒逸石化的净利润与扣非净利润相差很大,2017年相差2亿元,2018年相差7亿元,2019年前三季度相差8亿元。


是什么原因导致二者显现如斯大的差距?


(二)盈利能力对照


1、综合毛利率水平


从综合毛利率看,恒逸石化最低,2012-2018年综合毛利率历久处于3%-4%,2019年三季度有所回升但仍然是5家公司中最低的。




2、净利率水平


非常有意思的是,5家公司中新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化的发卖净利率均是在2013-2014年显现大幅下滑,而总所周知,随后从PX到PTA,再到粗俗聚酯,整体财富链履历了非常惨烈的2014-2015,直到2016岁首,PTA-聚酯财富链完成出清,在供给侧改造驱动下,从全财富链景气宇回升,企业盈利改善,发卖净利率再次回升。




由此,是否能够把龙头企业的发卖净利率作为参考景气宇下降的风向标?持续看下文。


整体看单季度发卖净利率的更改与化纤产物的走势大体沟通,但略先于价钱更改——PTA、涤纶DTY的价钱在2015年四时度触底,随后起头反弹(具体见下文周期特征的欠债率内容)。



单季度发卖净利率,恒逸石化与荣盛石化、桐昆股份的走势非常接近,2013-2014年一路走低,在2014年一季度显现阶段低点后,在2015年一季度再次显现新的低点(恒逸石化、荣盛石化);随后,发卖净利率起头回升。


不管是年度照样单季度发卖净利率,恒逸石化根基都是最低的。


3、净资产收益率水平


与净利率雷同,恒逸石化的净资产收益率与荣盛石化、桐昆股份非常接近,均处于较低水平。




此外,单季度净资产收益率与单季度发卖净利润更改趋势相似,感乐趣的小伙伴可自行剖析。


(三)运营能力对照


1、应收账款周转率


从应收账款周转率看,除恒力石化,此外4家公司均高于行业平均数;恒逸石化的应收账款周转率处于5家公司的中央水平。




2、存货周转率


与应收账款周转率雷同,除恒力石化,此外4家公司均高于行业平均数;恒逸石化的存货周转率最高,这与其接纳“以销定产”策略亲切相关。




经由对比剖析的体式认识了恒逸石化与此外4家公司在成长能力、盈利能力以及运营能力等方面的情形,接下来重点剖析恒逸石化的欠债情形和财务费用的“治理”。


(四)周期特征的欠债率


化纤企业是一个“追涨杀跌”的行业,当行业景气宇下降时,追随而来的是资源支出下降,进而示意在资产欠债率(有息欠债率)下降,当行业景气宇回升时,资源支出响应会加大(新建或扩建产能),进而导致企业的资产欠债率上升。


先看价钱走势。


从2015年1季度起头,PTA、涤纶价钱一路走低,2016年全年都处于阶段底部,2017年价钱才起头小幅回升,直到2018年三季度价钱才显现大幅上涨。



化学纤维的产量增速跟着PTA、涤纶的价钱下跌而下降,跟着价钱走高而增进。



从上图可清楚看出,2016-2017年化纤产量增速对照低,直到2018年3季度产量增速才起头增加。价钱上涨,使得化纤企业由吃亏或微利转向盈利较好,进而触发它们进行扩张产能。若是是新增产能则必然导致资源支出的加大,在财务上的施展则是资产欠债率的增加。


认识化纤行业的周期性特征还有一个优点,即当行业景气宇回升时能够考虑与它的资源支出关系度高的相关行业,好比汽锅、废气处理等等的需求往往会加大,相关企业的业绩会有所提振。


言归正传,回到资源支出上来,为了让人人印象更深刻,再来看一个用以权衡企业资源支出增加与否的主要指标,资源支出与折旧摊销的比值。


1、资源支出




从上图能够非常清楚地看出,资源支出在2016年显现一个拐点,即2017年资源支出加大,而且在2018年持续增加。


经由上面的剖析,能够得出一个根基判断,即2017年后,陪伴资源支出的激增,5家公司的资产欠债率上升。


果真如斯?


2、资产欠债率


正如上文的剖析,2016-2017年5家公司的资产欠债率都显现了下降,随后陪伴资产支出的增加,2018年再次同步上升。


2019年中报数据,资产欠债率最高的是恒力石化,其次是荣盛石化,恒逸石化排第三,桐昆股份与新凤鸣很接近,均是55%摆布。




资产欠债率中包罗经营性欠债,是以,剖析它们的真实债务肩负需要剖析各自的有息欠债率。


3、有息欠债率


与资产欠债率雷同,有息欠债率在履历在2016-2017年的下降后,2018年显现快速上升。


2019年中报数据,恒力石化最高,其次是荣盛石化,恒逸石化排第三,桐昆股份最低,在40%摆布。




从有息欠债率看,5家公司或在2016年、或在2017年触底后立即上升。整体看,恒逸石化的有息欠债率处于中央位置。


聊到有息欠债率必然要延伸此外一个主要的指标——财务费用。



(五)财务费用


这部门的内容既是承接上部门,同时也是注释恒逸石化的净利润与扣非净利润在比来三年差距很大的原因。


先来看一个对照少见的科目:利息资源化;它是指将乞贷利息支出确认为一项资产,一样是针对以贷款体式构建固定资产而且距离固定资产可投入使用时间较长的项目。将利息资源化的优点显而易见,本应该费用化的资金资源化,进而使当期的净利润会更高一些,财务报表更悦目。


资源化的金额越大,对当期净利润的影响也越大。


1、带息欠债情形


从2018年起头,5家公司的带息欠债均显现大幅增加,个中增加较快的是荣盛石化、恒力石化、恒逸石化等三家公司,而且都是数百亿的债务规模,见下表。




从欠债具体金额来看,2019年中报,恒逸石化的带息欠债规模是新凤鸣的4倍,是桐昆股份2.4倍。那么,它们的财务费用是否也是如斯简洁倍数关系呢?


2、财务费用



从上表能够清楚看出,2019年中报,恒逸石化的财务费用是桐昆股份的1.77倍,而非2.4倍,前者是新凤鸣的2.63倍而非4倍。显然与桐昆股份、新凤鸣对照起来,恒逸石化的财务费用少了好多。


财务费用不克真实反映带息欠债情形,是以需要剖析利息支出。


3、利息支出


从利息支出看,2019年中报恒逸石化最高,达8.2亿元,跨越带息欠债852亿的荣盛石化和984亿的恒力石化,是新凤鸣的5倍,是桐昆股份的2.9倍。


显然,这个利息费用与带息欠债倍数更接近。



恒逸石化利息支出金额较大,然则财务费用却少好多。首要原因是除了利息收入和汇兑损益外,还有个非常主要的“进献者”:利息资源化。



2019年中报,恒逸石化的利息资源化金额3.87亿元,占当期净利润12.77亿元的30%!


如斯算来,恒逸石化的利润水分似乎有点重。


此外,对照此外4家的财务费用明细发现,2011年到2019年中报,5家公司中只有恒逸石化采用“利息资源化”这个科目来“削减”财务费用。


2013年到2019年中报,恒逸石化的利息资源化金额累计8.2亿元,其同期净利润累计79.7亿元,前者约占后者的10%。


利息资源化使得恒逸石化的净利润更悦目一些,恰是其净利润与扣非净利润差距很大的个中一个原因。


钱貌似赚了不少,再来看看给股东分了几多。



三、募资派息比


正如上文所有,今朝5家公司都处于资源投入期,是以,募资金额远弘远于派息金额。从募资派息比值来看,荣盛石化的股东回报高于此外4家公司,相当于经由股权募集4.76元,赐与股东回报1元;恒逸石化的股东回报也较低,累计募集近165亿元,派息金额还不到22亿元。



跟着资源投入期的完成,在资产欠债率下降到必然水平后,相信有不少公司会加大派息分红金额和比例。


值得一提的是,公开数据显露,荣盛石化、恒逸石化,自2015年以来并未显现控股股东减持情形,也没显现大股东时代累计减持跨越2%的情形。


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