把脉中国铁塔:“包租公”模式经营,估值才是命脉

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作者:格隆汇 包总


3月4日,中国铁塔公布了截止2018年12月31日的年度业绩:


2018年,中国铁塔营业收入718亿元,同比增长4.6%;营业利润90.8亿元,同比增长17.7%;净利润26.5亿元,同比增长36.4%。

 


中国铁塔的业务模式,主要是向三大运营商提供基站铁塔的租赁,因此收入来自于租金,成本主要是建设铁塔(包括设备折旧、场地租金等)和维护铁塔的支出;可以理解为一种“包租公”模式——构建资产,出租收钱。在费用端,大头开支是利息,因为建设铁塔需要一大笔资本开支。


因此,收入和营业利润的增速反映了业务进展,净利润受利息支出的影响较大。整体而言,中国铁塔在2018年实现稳健增长,利润增速好于收入,也表明经营正在改善。具体而言,塔类业务增长2.3%,占总收入的比重为95.5%,相比上年有所下降;室分业务和跨行业业务分别增长42%、623%,表现靓丽,但占比太小。


有一个细节值得一提,2018年年初,中国铁塔和三大运营商签订了一份《商务定价协议》,提高共享铁塔的优惠比例,新定价从2018年1月1日起执行。该协议鼓励共享行为,但同时也一定程度上降低了中国铁塔的收入水平。假设2017年就执行该协议,相同口径下,2018年的收入增长11.2%,经营利润增长61%。


从经营数据上看,租户数增长12%;站址增长4%,达到195万个;站均租户数为1.55,相比2017的1.44提升7.6%,这表明单位铁塔上租户和租金都在增长,这是提升经营杠杆、释放利润的关键所在。

 


2018年,经营活动的现金流净额为455亿元,资本开支为265亿元,资产状况改善。截止年底,净债务金额为945.6亿元,而去年底为1484.5亿元,大幅减少539亿元。净债务杠杆率34.4%,相比去年同期下降19.4pct。

 


总体而言,2018年中国铁塔实现平稳增长,经营杠杆正在释放;上市以后,资产结构和现金流状况大幅改善。


谈谈估值:


对投资者而言,中国铁塔的“包租公”模式注定不可能成为高增长模型,而在于长期投资回报,因此估值尤为关键。


对标国际上的铁塔类上市公司,EV/EBITDA的主流的估值指标。


三家美国铁塔公司,EV/EBITDA在近几年都稳定在20-22左右,印度铁塔公司在8-10倍。美国铁塔类公司估值较高,由于美国公司为第三方独立运营,议价能力较强。而印度铁塔公司估值较低,和中国铁塔一样,其电信运营商既是客户也是股东,定价策略是固定的成本加成模式。


相对而言,中国铁塔对标印度铁塔公司较为合理,即EV/EBITDA为8-10倍。


截止2019年3月4日收盘,中国铁塔的总市值为2781亿人民币(3256亿港币),静态EV/EBITDA为8.9倍。

 


目前,中国铁塔的估值处于合理均值。未来股价的涨幅有可能来自两方面:一是估值提升至合理区间上沿;二是业绩(EBITDA)增长,2019年5G基站开工建设,中国铁塔业绩增长的确定性很高。

 

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